Экономика 2025: факторы торможения роста
Ждём замедления темпов роста экономики до 1,5% г/г в 2025 г. Главный фактор торможения – сектор строительства. Сегмент строительства продемонстрировал близкие к нулю темпы роста уже в 3К24.
Ослабление бюджетного импульса на 2025 г. поддержит снижение инфляционного давления, но только в 2П25.
Прогнозы ЦБ РФ предполагают, что в 2025 г. нужно будет сохранять реальную процентную ставку на уровнях около 12%, чтобы обеспечить замедление инфляции. Ждем ставку выше 20% на 2025 год.
Низкая безработица защищает доходы населения
Инфляция пятый год подряд превышает ориентир ЦБ РФ (4%), быстрый рост зарплат и ослабление валютного курса снижают эффект от жесткой ДКП.
Инфляционные ожидания населения и компаний с 2023 года почти не изменились, несмотря на повышение ключевой ставки.
Несмотря на высокую инфляцию, низкая безработица на уровне 2,4% позволит сохранить рост доходов населения даже при торможении роста ВВП.
Курс рубля
Фактором риска для рубля выглядит возможное давление на объемы российского экспорта; с 2021 г. экспорт в физических объемах упал на 20%, а если под санкции попадет теневой флот, в зоне риска окажутся экспортные доходы РФ на сумму $90 млрд (1/5 годового экспорта).
Продажи экспортеров в последние месяцы снижаются, что объясняет движение курса к 100 руб. за доллар.
На долю торговли с Китаем приходится треть (34%) внешнеторгового оборота РФ, но торговый профицит с Китаем почти нулевой. Ждем движения курса до 105 руб. за доллар в 2025 году.
Валютный рынок
Ситуация с валютной ликвидностью к концу октября стабилизировалась, хотя волатильность ставок овернайт по юаням остается высокой: в течение недели ставка может меняться в диапазоне от приблизительно 3% до 20%. Тем не менее, более длинные валютные доходности снизились: если в начале квартала короткий участок фьючерсной кривой был в бэквордации, то к концу ноября наклон кривой вновь стал положительным, начиная с декабрьского фьючерса.
Нефтяной рынок с конца лета стабилен, а сокращение импорта в октябре привело к стабилизации курса у отметки 13,5 руб. за юань. В ноябре – декабре импорт сезонно растет: в совокупности с ужесточением санкций и добавлением новых банков в SDN-лист в конце ноября это усложнило для экспортеров репатриацию валютной выручки. В результате волатильность рубля усилилась, а Банк России был вынужден приостановить операции по покупке юаней в рамках бюджетного правила.
По нашим оценкам, до конца декабря баланс рисков для рубля нейтральный, но в конце месяца сместится в сторону укрепления: предложение валюты вырастет поскольку экспортерам предстоят дивидендные выплаты. Также в начале года мы ожидаем снижения импорта, что в совокупности с ростом дифференциала ставок может привести к укреплению рубля. Таким образом, в начале года может сформироваться удачный момент для хеджирования валютного риска, особенно если в какой-то момент временное ухудшение ситуации с ликвидностью вернет на рынок бэквордацию.
Решение ЦБ по ставке и альтернативы
Данные по недельной инфляции в ноябре несколько удивляют – по предварительным данным инфляция за ноябрь превысит 15% (в годовом выражении, очищенная от сезонности). Такой уровень станет для Банка России основанием говорить об ускорении инфляции и потребует ужесточения денежно-кредитных условий в декабре, чтобы вернуться на целевую траекторию в следующем году.
Действующий базовый сценарий Банка России допускает возможное повышение ставки в декабре вплоть до 23%, при этом на конец года прогнозируется инфляция на уровне 8,0-8,5%. Последние данные по инфляции и динамика курса рубля говорят о том, что с высокой вероятностью прогноз по инфляции будет превышен, а по итогам года она может превысить уровень 9%. Следовательно, в декабре Банк России может не только поднять ставку до 23%, но и сопроводить это решение жестким направленным сигналом на дальнейшее повышение ставки.
Рынок процентных свопов свидетельствует о том, что участники рынка не сомневаются в повышении ставки в декабре до 23-24% и при этом с высокой вероятностью ожидают дополнительного ужесточения в феврале (вплоть до 25%).
Курсовая динамика – фактор неопределенности, который повышает риски еще более жестких решений со стороны Банка России на ближайших заседаниях, поэтому хеджирование процентных рисков может быть целесообразно. Однако следует помнить о том, что высокий уровень ставок повышает риски резкого замедления экономической активности, поэтому в начале следующего года нужно быть готовым закрыть хеджирующие позиции, если появятся признаки реализации сценария «жесткой посадки».
Целевой уровень Индекса Мосбиржи на 2025 г.
Средний потенциал роста составляет 30% (до 3 250 пунктов)
Мы оценили потенциал роста Индекса Мосбиржи c учётом рыночных ожиданий (оптимистичный сценарий) и средних значений мультипликатора P/E после начала СВО (пессимистичный сценарий). Этот анализ позволяет предположить, что в 2025 г. он может вырасти на 21—39% (от 3 025 до 3 500 пунктов).
Пессимистичный сценарий: экстраполяция с учетом среднего P/E за 2022-2024 гг. – чтобы получить целевой уровень Индекса Мосбиржи, мы рассчитали средневзвешенное значение мультипликатора P/E за период c 22 февраля 2022 г. по 20 мая 2024 г. (начало коррекции на рынке), которое составило 3,7x. С учётом форвардных мультипликаторов, моделируемых на базе 2025 г. (3,6х), и прогнозной инфляции (6%), потенциал роста индекса может составить не менее 21%.
Оптимистичный сценарий: оценка на базе консенсусных целевых цен – в основу расчёта положены целевые цены отдельных бумаг с учетом их веса в структуре Индекса Мосбиржи. В рамках этого сценария потенциал роста индекса по итогам 2025 г. может составить вплоть до 39%.
